1、環衛行業的行業收入分析

　　2016年度，共有3234家企業中標環衛項目，平均每個項目的合同金額為0.1733億元，平均首年服務金額為0.0452億元，可以看出行業的小企業眾多，但由于產能和資本限制，大部分也只能聚焦于小型合同。而大企業發展相對較強，受到地域因素的限制較小。例如，資本實力較強的地方國企北京環衛、固廢處理龍頭啟迪桑德、水處理龍頭北控水務，或依靠扎根行業積累的品牌優勢和先發優勢，或依靠終端處理建立的穩定的客戶資源迅速實現業務擴張，業務范圍輻射全國，尤其是在黑龍江、遼寧、吉林、北京、內蒙等北方市場，幾乎均由這些企業把控。而龍馬等設備企業，轉型較晚，依托在環衛裝備的業務處理能力，協同發展環衛服務，在拿下海口示范項目后，接連中標沈陽、溫州、江西、貴州項目，由沿海地區向內陸地區擴張。這些例子我們可以看出，行業格局正在悄然發生變化，率先市場化的城市在歷經接近一年的成功運營后對其他地區形成了較強的示范效應，也為運營企業帶來了品牌效應，綜合疊加后帶來的是中標企業的“馬太效應”，這昭示這未來行業格局可能走向寡頭拼搶市場的局面。

2016年環衛行業新簽合同總額前十企業

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　　2015年龍馬環衛服務收入僅3633萬元，其他三家公司2014年平均收入1.38億，兩者相差接近1億。再向后各推移一年，2016龍馬該板塊營業收入2.92億，而其他三家公司2015年的平均收入為2.84億。可以看出，目前龍馬收入落后其他公司約1年之久。考慮到玉禾田是以傳統物業保潔業務起家，創立時間均超過10年，從業經驗豐富、客戶資源充足，具備先發優勢。而龍馬則是2015年開始提出“設備+服務”雙輪驅動戰略，起步稍晚，但憑借設備領域的優勢，迅速縮短了與傳統優勢企業的差距。

環衛業務營業收入對比（萬元）

　　從收入增速來看，啟迪桑德和龍馬環衛的增速明顯更高，這一方面是由于這些企業剛剛切入環衛市場，前一年基數較小導致；另一方面也反應了龍馬和桑德作為各自行業的領先企業，其借助主業建立的客戶網絡和資本優勢，迅速擴大自己在環衛市場的份額，資本優勢再次顯現。其中，桑德2015年增速435%，2016年則超過150%，而龍馬2016年增速超過700%，對比啟迪桑德，按照滯后一年的思路，我們認為龍馬今年環衛服務增速依然可以保持在100%以上的水平，從而進一步拉近與其他企業的距離。相比之下，傳統的環衛公司業務發展也保持較高增速，新安潔的收入增速保持在50%左右。另外，作為另一家傳統環衛公司，玉禾田去年收入大幅增長109%，主要是新增了�？谛阌�區PPP項目收入，借助大型環衛項目大幅擴張。

　　2、環衛行業的盈利情況分析

　　從毛利率來看，龍馬2016年毛利率為25.77%，相比15年下降7.46個百分點，而啟迪桑德的2016年毛利率17.61%，相比2015年前也下降了2.11個百分點，這主要由于中標環衛產業服務項目增加，而新增項目多處于磨合期，導致總體成本上升。相比之下，傳統環衛公司從業經驗豐富，具備更強的成本控制能力，毛利率基本穩定在27%-30%，波動范圍稍窄。

　　3、環衛行業新簽訂單總額分析

　　從新簽訂單總額來看，這四家公司屬于不同的量級。桑德背靠固廢領域的資源，2016新簽訂單總額達到百億級別，龍馬、玉禾田也達到幾十億量級，相比之下新安潔訂單額較少。新簽訂單作為一個重要的先行指標，預示了公司的未來發展層級。若合同有效轉化為業績，則17年龍馬和桑德的業績增速領先的可能性較大。

2016新簽訂單總額級別

　　總體來說，以龍馬環衛為代表的設備領軍企業和以啟迪桑德為代表的固廢龍頭，處于高速成長期，憑借完善的銷售網絡迅速轉型為服務提供商，但隨著新增項目增多，毛利率未來幾年將呈現先探底后回升的過程。傳統環衛企業由于豐富的從業經驗，毛利率保持穩定，但收入卻出現分化。新安潔集中于小型清潔合同，其收入基本隨著行業而擴張，缺少大型一體化合同以奠定未來發展基礎；僑銀和玉禾田則借助在全國大型環衛項目上的不斷斬獲，實現收入上的突破，目前已與新安潔拉開差距。

　　隨著市場化開放，從事環衛業務的企業大多已經處于上市狀態或計劃上市。如新安潔、玉禾田和升禾環保等眾多傳統環衛企業近兩年紛紛取道三板上市并且不排除未來IPO的可能，另外，啟迪桑德雖上市較早，但也是近兩年才開啟環衛業務。環衛市場如此高密度地擁抱資本市場，讓我們不得不思考這背后的邏輯。去偽存真主要反映了行業兩大發展趨勢：

　　2013年之后，十八大明確了政府職能轉變，打造公共服務型政府，特別是十八屆三中全會明確了全面深化改革，公共服務項目的市場化趨勢越發明朗，部分成長起來的市場化作業公司的事業前景越來越光明。以傳統代表性企業新安潔為例，其環衛業務占總體營業收入的90%以上，我們以其總體凈利潤來大致衡量環衛業務獲得的凈利潤。

　　隨著政府對公共事業投入的持續增加，新安潔的盈利總額也在迅速擴大。2016年公司凈利潤4912萬元，近5年復合增長率55.28%。行業發展的迅猛，帶來企業登陸資本市場所需的利潤累積。

　　從美國的經驗來看，美國環衛服務呈現出三大特點：1）合同期限變長，西海岸地區多為30年；2）行業普遍采用“自動展期（evergreen）”合同，初始服務期滿后，合同自動展期1-3年；3）合同附有“競爭權利條款”——現有環衛服務提供商面對競爭時，將被保留與對手進行價格競爭的權利。因此，美國環衛行業建立起較高的競爭壁壘，市場格局具有穩定性特征，14年美國前3大環衛企業占據約40%的市場份額，資本優勢成為關鍵影響因素。

　　對標美國，中國的環衛項目經營模式也在悄然發生著改變，由過去的單個項目承包為主，向環衛一體化、PPP合營轉變。相比單項目承包，后兩種經營模式的服務規模更大，因此準入門檻高，對企業的資本要求很高。行業內公司紛紛謀求上市也體現出行業對于資金的訴求，資本優勢已經成為公司未來拿單能力、業務擴張的關鍵因素。2015年10月和2016年3月，北京環衛相繼拿下�？诃偵絽^、美蘭區環衛一體化項目，涉及總金額64.62億元。在此之前，�？诿捞m區的環衛業務由新安潔負責，現在北京環衛取代其成為新的項目企業，市場格局正在發生傾斜，環衛一體化、PPP化將沖擊傳統的小型環衛公司�？梢灶A見到，3-5年后行業經過初步瓜分訂單將會集中于這些上市公司手中，呈現寡頭壟斷格局。

2014年美國環衛三巨頭市場份額

　　目前，我國一、二線平均清掃價格在10-12元/平方/年左右，垃圾清運價格在70-80元/噸，而公廁的年運營費用在12萬/座左右。我們以全國代表性項目海口市龍華區環衛一體化PPP項目的單價為標準，其一級道路清掃保潔單價為10.25元/平米·年、垃圾清理74.22元/噸·年，公廁運營管理13.48萬元/座·年，而縣城價格不到城市維護單價的一半，縣城的上述三項單價我們分別取5元/平米·年、35元/噸·年、6萬元/座·年。根據《2015年中國城鄉建設統計年鑒》披露的中國城鄉清掃面積、垃圾清理及公廁數量，可以計算出2015年我國環衛市場空間大致為1205億元。

環衛服務市場空間測算

積CAGR=7.23%，考慮到中國經濟發展已經達到一定程度，未來幾年城市、縣城保潔面積增速分別取5%、4.5%；過去十年，中國城市垃圾清理基本保持平穩，CAGR為2.08%，而縣城的垃圾清理CAGR=1.05%，因此我們認為未來中國垃圾清理量也會呈現略微增長走勢，每年增幅分別取2%、1%；同樣，根據過去十年城市、縣城公廁的復合增長率為0.95%、2.26%，未來5年這兩個數值我們分別取1%、2%。同時，由于環衛合同簽訂年限較長，在已經簽訂的合同期限內單位費用不會變化，另外考慮到每年新簽合同的影響，總體的單位服務費用也會呈現小幅上漲的趨勢。遵從上述邏輯，根據我們的測算，到2020年中國環衛服務總體市場規模將接近1700億元，復合增長率達6.8%，其中道路清掃保潔服務規模1266億元，居于首位，垃圾清理和公廁運營也將在200億以左右。

　　根據《2016年全國版環衛招標年報》，2016年我國環衛服務市場招標合同每年服務金額為244億元/年，則可以大致計算出目前環衛市場化程度僅為244/1235.59=20%，若將已經全面市場化的北京、上海、深圳三地剔除（三地合計市場規模120-150億/年），則環衛市場化率僅10%左右。對比美國65%的市場化率，目前中國環衛服務空間巨大。如果到2020年，中國也能實現60%的市場化率的話，則年服務金額可達近千億，環衛行業一片藍海。

同時，未來行業項目將呈現以下趨勢：（1）合同年限大大延長。PPP特許經營模式合同期限為15-30年，而且實施地點特殊、項目內容一體化，而一般常規的城市環衛項目為1-3年。（2）合同金額大大提高。以海口PPP項目為例，其四個區的共同特點是環衛設備投入大量增加，模式由人工作業向機械清掃轉化，這是人口紅利消失所帶來的結果。（3）企業服務意愿增強。生產環衛設備的公司與政府進行PPP項目合作，有利于其設備的輸出，實現以服務促銷售。（4）環衛一體化理念將進一步得到深化。在作業層面上，過去的作業方式在多個環節上會發生二次污染。因此，從清掃、保潔、運輸、中轉，到最終處理，全過程若能實現密閉運輸、一體化運營，則會降低重復污染現象。在垃圾分類層面上，從源頭開始分類，到終端末端的時候要分類處理，資源化利用，從而實現綠色循環。